本文作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，题图来自：视觉中国

央行二季度钱币政策执行讲述强调，下一阶段“稳健的钱币政策加倍天真适度、精准导向。”由此，定下了下半年钱币政策基调。

在履历了一季度的“宽钱币、宽信用”、二季度的“宽信用”之后，当前钱币政策似乎进入考察期，背后是央行对于流动性是宽松照样收紧、钱币政策力度和方式是否需要调整的纠结。

那么问题来了：未来钱币政策的偏向和力度是否会改变？市场流动性是否会进一步收紧？

看似矛盾的政策表述

为什么说流动性政策和钱币政策是纠结的？有个模糊的证据，就是近期差别集会对于钱币政策的表述看似矛盾：

1. 钱币政政策表述的“矛盾”

7月30日的政治局集会强调钱币政策要“精准导向”，钱币供应量和社融增速由《政府工作讲述》的“显著高于去年”改为“合理增进”，从详细的贷款利率下行的要求转为更为宽泛的“综合融资成本下降”。

然后，8月3日的央行下半年工作集会强调对于钱币供应量和社融增速的表述又改为“显著高于去年”。

再然后，二季度钱币政策执行讲述的表述又换成了“合理增进”，同时强调“促进贷款投放与市场主体现实资金需求相匹配”。需要注重的是，这是二季度钱币政策讲述中新增的内容。

由此来看，钱币政策（尤其是信用政策）泛起了力度表述上的不一致。

不外，6月末，广义钱币供应量（M2）同比增进 11.1%，比去年同期高2.6个百分点。社会融资规模存量同比增进12.8%，比去年同期高1.6个百分点，对于这样的幅度，央行认定为“显著高于去年”，并充分肯定了这些数据的合理性，也就是说，上述的M2和社融增速既是显著高于去年，又是合理的，这解释了上述两种表述代表了同一个意思。

2. 流动性政策表述和现实操作的“矛盾”

关于流动性，无论哪个场所哪个部门，表述一直是“保持流动性合理丰裕”。但二季度一度延续35天不睁开公开市场操作，流动性在此期间有所收紧。

央行对此的注释是“4月银行间市场参与者受蓬勃经济体中央银行接纳零利率和量化宽松钱币政策影响，压低了钱币市场利率，一度脱离了公开市场操作利率。”市场也普遍以为，5月份之后的流动性泛起了显著收紧，银行间市场的利率水平普遍抬升。

我们以为，一季度央行通过三次降准、再贷款再贴现、公开市场操作、降息等渠道投放了大规模流动性，到了二季度，这些流动性就过多了，需要适度回笼。由此来看，流动性政策更像是回归了“合理丰裕”，因此表述和现实操作也可以统一起来了。

总而言之，表述的多个看似矛盾之处，体现了钱币政策大偏向稳定的前提下，微调可能较多。

DR007自从回归到逆回购的利率后，颠簸最先减小，解释微调最先增添，频仍、小额的逆回购也最先在7月尾8月初泛起，流动性政策最先严酷遵照“合理丰裕”的目的路径。

钱币政策的真实逻辑

真实逻辑主要解决两个问题：一是实体经济中的结构性问题，二是实体经济和金融市场的分化问题。

1. 结构性政策应对结构性问题

经济苏醒的节奏存在两个显著的分化：

（1）工业和投资受到财政和钱币政策提振，迅速回暖，但需求和消费的苏醒却很慢，尤其是餐饮等线下终端消费受打击很大，背后其实是疫情影响住民的收入增进速度。

（2）大型企业盈利恢复显著快于中小微企业。

工业部门受到流动性和降息降准的支持，资金异常丰裕，已经恢复到疫情前的状态了。但宽松的钱币政策却无法在短期内让消费快速恢复，由于消费是收入的函数，收入的转变几乎是消费行为的唯一决议变量。

岂论利率降低到什么水平，消费受到的提振作用都是有限的：再怎么降息，消费者在菜市场买菜的时刻也不会多买一份肉（纵然用了消费金融，它的利率也与政策利率没什么直接联系，也不会由于政策利率调降而下降）。

中小企业也是一样，他们平时接触的利率远高于LPR等大型企业获得的利率，也基本上与政策利率是脱钩的。政策利率的调降不会直接导致中小企业融资成本下降，也不会显著提振中小企业的投资意愿。

在工业部门苏醒情形很好、消费和中小微企业仍然承压的情形下，央行发现宽松的钱币政策已经没有太大需要了。无论如何降息和降准，并不能起到促进消费和救助中小企业的作用。大规模的降息降准还可能导致工业部门过分苏醒，市场流动性泛滥，资金找不到好的去向，只会流向股市和房市，推高资产价钱。

因此我们看到，二季度以来央行实时收紧了流动性，暂停降息降准，总量政策告一段落。同时，结构性的分化需要结构性的钱币政策，因此二季度以来结构性政策最先加码：一是“三档两优”存款准备金框架，即定向降准；二是3000 亿元专项再贷款、5000亿元和1万亿元普惠性再贷款、再贴现政策；三是创新两个直达实体经济的钱币政策工具，创设了普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持设计。

这套结构性的政策工具，可以说是中国央行连系自身国情、行使制度优势开发出的一项高明的制度创新。

央行也在二季度钱币政策执行讲述中为结构性政策正了名：

“钱币政策既可施展总量政策功效，也可在支持经济结构调整和转型升级方面施展重要作用。宏观经济运行中存在摩擦，市场体系面临市场失灵的风险，微观主体在现实中是异质性的，若是钱币政策只注重总量，则会造成更大的结构扭曲，总量目的也难以实现。因此通过引入激励相容机制，结构性钱币政策有利于提高资金使用效率，……也有助于实现更好的总量调控效果。”

6月末，制造业中长期贷款增速为24.7%，创十年来新高，普惠小微贷款余额13.5万亿元，同比增进26.5%，增速比上年终高3.4个百分点。这些重点支持的领域都得到了信贷的大力支持。

2. 解决实体经济和金融市场的分化问题

面临4月份最先泛起的资金套利和空转的征象，央行对照武断地进行了窗口指导和流动性回笼，出台了针对结构性存款等方面的严酷羁系措施，并加强对违规资金入市的监控。

人人都知道，市场将央行戏称为“央妈”。在上半年，央行这个“老母亲”的角色施展得淋漓尽致。我们将市场主体比喻成央妈的孩子，实体信贷和金融市场资金就像孩子平时的两种破费。其中实体信贷就像孩子平时学习所需的文具和书，金融市场的空转资金就像孩子平时喜欢的垃圾食物或玩具。央妈的想法就是，孩子只要想学习，买文具和书的钱管够（甚至不管需要不需要，都给孩子买），但想要吃垃圾食物，一分钱没有。

不外，二季度钱币政策执行讲述强调“促进贷款投放与市场主体现实资金需求相匹配”。这意味着，央妈也不会随意为孩子不需要的“学习破费”买单了。

钱币政策趋势展望

对照确定的是，“宽钱币”已经暂告一段落，市场也不会有太多期待。但“宽信用”到底是在路上，照样已经走到头了，可能会引发较多差别偏向的预测。

1. 信用政策会有调整吗

正如前文所说，未来的信贷资金终究要与企业的现实融资需求匹配，“不需要的学习破费”也会被限制，背后是实体经济杠杆率的连续积累问题。因此，未来分外的信贷增量不能过分期待，直接的降息预期也在降温。

2. 降息的可能性有多大

6月，LPR比年头下调了0.3个百分点，但整个二季度并未下调。与此同时，贷款加权平均利率为5.06%，比年头下降0.38个百分点，同比下降0.6个百分点。企业贷款加权平均利率为4.64%，比上年12月下降0.48个百分点，显著跨越同期LPR降幅。这都说明，上半年央行向实体经济投放了足够的信贷资金，而且这些资金也真实地进入了实体企业，信贷资金供应显著增添，拉低了利率价钱。

可以说，央行兑现了降低实体经济融资成本的答应，却没有通过直接降息来实现。央行也看到了这种“曲线救国”式的降息确实能够对实体经济的恢复起到较好的作用，因此在三季度，面临仍然存在的不确定性，央行可能还会继续接纳这种方式降低融资成本。

总结一句，流动性合理丰裕、信贷回归中性的情形下，钱币政策会在三季度彻底正常化。信贷扩张的水平可能在三季度见顶，而到了四季度，央行另有可能回过头来算账，尤其是重新检查宏观杠杆和金融风险的问题。