本文来自微信民众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：皇甫晓晗、郑武，题图来自：视觉中国

在国泰君安走运团队看来，未来三到五年，电商快递行业的竞争主题不再是一线快递与二线快递之间的竞争，而是一线快递内部“五进三”和“三争一”的白热化竞争。

但战国终局究竟是三分天下，照样一家独大？走运团队以为，这其中快递企业的主观战略选择仍然至关主要。

对于快递企业自身而言，价值最低、风险最低、价值最大的生长路径是什么？信赖本篇讲述，将对我们重新考察电商快递行业的进化路径带来极大启发。

一、电商快递具备走向“一家独大”的可能性

中国快递量占全球一半以上。

云云伟大的市场，让大部分投资者和产业人士以为，中国的电商快递领域，不会泛起高度集中的终局。

事实上，我们以为，影响市场集中度的关键因素并非市场空间巨细，而是竞争壁垒与治理界限。

从经济学的视角来看，在类工业品的进化路径下，随着规模经济连续发挥作用，中国电商快递行业终将走向高度集中，甚至“一家独大”的终局。

这里的一家独大，未必是市场份额的一家独大，更主要的是股东回报的一家独大。

支持这一推论的行业内在属性来自三方面：

1. 需求端类工业品属性体现为同质化需求和价钱信息的高度透明；

2. 供应端的规模经济连续推动强者更强；

3. 加盟制的怪异组织模式使企业的治理瓶颈极高。

剖析来看——

1. 需求：电商快递本质上是一种2B类工业品

电商快递是电商产业链的一个环节，卖力B端到C端的物流履约。

为了制止消费者的“二次损失厌恶”，提升供应链的效率，大部分电商产物接纳了包邮的“一口价”模式。

这种模式使电商快递走上了2B的“类工业品”，而非2C的“类消费品”的生长路径。

2B与2C的焦点区别在于客户对产物差异化的认知水平。

2C的产物面临的是众多差别的消费者，消费者的需求和品牌感知因人而异。

大部分消费者对产物的认知并不周全，企业可以通过营销来塑造差异化的定位和品牌形象，从而确立自身的忠实客户群体。

尤其在一些与情绪和品味相关的消费品类中，消费者的选择加倍多元化。这为差别企业和品牌的生计提供了更多空间。

典型2C消费品，行业第一名市占率较低，数据泉源：Euromonitor，国泰君安证券研究  

2B的产物面临的是专业采购人，专业采购人更清楚地领会产物的特征与尺度，更难受到营销的影响，而且具备更强的议价能力。

好比，煤炭市场的买家会将各家公司热能煤的热含量、清洁水平和货运价钱放在一起举行对照，选取性价比最高的一家。卖家获取超额回报的方式只能是在相同价钱下提供更优质的商品，或在相同质量商品中提供更优惠的价钱。

电商快递的客户是B端电商卖家，卖家可以通过后台清晰地对比各家快递的时效、丢包率等指标，快递服务的优劣极为透明，落伍企业更难生计，竞争更为残酷。

我们收集了一些2C行业与汽车零部件行业的第一名市占率。

在B端付费的模式下，电商快递更像是汽车零部件行业，虽然差别消费者对车灯、空调等存在多元化的偏好，但作为产业链的一个环节，这些环节由厂家取代消费者做出成本最低、效率最优、最为普适的选择，而不是由消费者凭据自身的喜欢与感知做选择。

典型2B工业品行业，第一名市占率较高，数据泉源：SNEresearch，前瞻产业研究院，公司公告，国泰君安证券研究院

2. 供应：强规模经济，决议了快递企业的强者更强

2B工业品的属性导致电商快递的需求容易向高效企业集中，而规模经济决议了企业之间的强者更强。

在《电商快递的春秋与战国》中，我们用历史数据展示了快递成本端极强的规模经济属性。

而面向未来，市场普遍体贴规模经济的天花板何时到来。当规模增添不再带来成本的下降，龙头企业是否还能够强者更强？

我们以为电商快递行业的规模经济远未到终点，焦点缘故原由是两方面：

1）行业在历久仍存在手艺与模式创新的可能，尤其在末尾环节；

2）纵然成本端规模经济走到终点，规模经济仍可以在时效方面体现出来。

成本的规模经济

在已往几年中，我们看到差别企业的单件成本泛起了差距缩小的趋同征象。

若是单看这些成本曲线，似乎快递行业的规模经济在逐渐靠近瓶颈，企业间的差异在逐步缩小。

三年维度单件成本转变逐步趋缓，数据泉源：公司公告、国泰君安证券研究

备注：申通快递历史口径有所差别，这里不做对比      

但若我们去看历久终局，规模经济对成本的影响是一次次从量变到质变的历程。

在某一阶段，我们似乎以为规模经济达到了瓶颈，而随着手艺和模式变化的不停创新，单件成本又迎来一次次的快速下降。

十年以上维度成本曲线由趋缓与下降交替组成，数据泉源：国泰君安证券研究院

在快递上市后的短短几年，我们就眼见了两次主要转变：

2016~2019年，中转自动化设施的应用，带来了中转成本的快速下降；

2019年起，快递柜与驿站的快速推进，带来末尾派送成本的快速下降。

当下，中国快递增速仍在20%以上；未来，中国快递具有超千亿件的伟大规模。

高增长、大空间的土壤，将连续诱发手艺与模式的创新。中国快递的效率虽然已经全球遥遥领先，但我们以为，现在末尾效率仍处于变化初期，尚看不到规模经济泛起瓶颈的迹象。

时效的规模经济

纵然未来规模经济在成本方面遇到瓶颈，规模较大的企业仍可以在快递时效方面更胜一筹。

在相同的干线成本下，规模更大的企业发车频次更高；在相同的末尾成本下，规模更大的企业派送频次更高；在路由设计方面，规模更大的企业可以拉直更多线路，削减转运次数，提高中转时效。

在电商快递行业，成本与时效都与企业规模相关。规模领先，是快递企业生长的大拇指原则。大部分电商卖家会在相同时效快递中选择最廉价的，在相同价钱快递中选择时效最快的。这将推动行业集中度的连续提升。

3. 企业界限：得益于加盟制，快递行业治理界限靠近无穷大

治理半径是制约许多行业走向高度集中的主要因素。而在中国电商快递领域，得益于加盟制这一怪异的组织模式，我们尚看不到治理瓶颈的极限。

平台型电商是去中央化的组织模式。用左券把更多的功效交给“卖家”来实现，既缩小了企业的界限，又把平台的治理界限扩大到靠近无穷大。于是，平台型电商获得更大的市场份额，曾经的自营电商也转向开放平台，由于平台型组织，治理界限靠近无穷大。

加盟制快递也是去中央化的组织模式。用加盟左券把网络底层功效交给加盟商来完成，缩小了企业的界限，简化了治理的职能，把治理界限扩大到靠近无穷大。于是，年轻的中国加盟制快递龙头中通的营业规模和治理效率，远远超过了100年历史的UPS。

中通、UPS单元包裹对应治理费用差异显著，数据泉源：公司公告，国泰君安证券研究       

中通、UPS单元包裹对应员工数目差异显著，数据泉源：公司公告，国泰君安证券研究院

纵观各个行业，我们暂未找到像中国电商快递这样，兼具“需求类工业品、强规模经济、高治理瓶颈”三大特征的服务业。

因此，从经济学视角下，我们以为，电商快递具备“一家独大”的潜力，龙头企业将不停积累竞争优势，掌握主动权。

但最终，行业是泛起份额上一家独大的款式，照样泛起份额适度集中、而价值一家独大的款式，则不仅取决于经济学纪律，也取决于龙头企业的战略选择。

二、企业的选择1：价值集中照样份额集中？

在份额上做到“一家独大”是经济学视角的最优，但未必是社会学视角的最优。

龙头企业面临的磨练，是若何在其中找到平衡。

我们以为，对于快递企业而言，价值集中，比份额集中好。

1. 一家独大，容易引致政策介入，直接压制股东回报。

许多软件或互联网相关的商业模式，由于边际成本趋于零，市场竞争的自然演化效果，也相对容易走向一家独大。

然则一家独大意味着失去竞争，失去竞争将导致无法形成市场价钱，以是垄断订价往往导致消费者与合作方的不信托，继而导致政府的介入。

公路、快递柜、甚至外卖等高度集中的公用基础设施，往往会频仍引发舆论的压力与政府的干预，给企业的一样平常服务订价与历久股东回报率带来不能展望却又重大的影响。

当滴滴收购了唯一堪称对手的优步中国，当丰巢收购了唯一堪称对手的速递易，企业的一举一动都市受到民众、媒体和政府的亲切关注和多元解读。

社会舆论的多元解读可以是客观或者不客观，严谨或者不严谨的。

在普遍服务基础设施领域，政府对高度垄断企业的干预是常见的，政策尺度是难以推导的，对企业订价和股东回报的压制往往是历久的。

政府干预下，皖通高速每年减免通行费靠近利润额，数据泉源：公司公告、国泰君安证券研究     

谷歌退出中国后，谷歌和百度股价转变差异显著，数据泉源：Wind，公司公告

在现代社会，独家垄断对于股东而言，若是不是危险的，最少是不太明智的。

2. 龙头企业的利润份额，自然地高于市场份额。

虽然经济学推导展现了电商快递走向高度集中的商业属性，但龙头企业也许不应追求市场份额一家独大的终局。

在电商快递行业，社会学和经济学的最优平衡点，也许是份额的适度集中和价值的高度集中，即营业量集中度<利润集中度<市值集中度。

根据电商快递行业的商业属性——

在行业价钱相同时，龙头企业可以通过更低的成本获得更高利润率；

在行业成本相同时，龙头企业可以通过更好的时效获取更高的价钱，从而也能够获得更高利润率。

换言之，龙头企业或许仅仅以30%~40%的市场份额，便可赚取行业50%~60%的利润，并占有行业70%~80%的市值。

电商快递Top5企业营业量份额较为平均，数据泉源：公司公告，国泰君安证券研究

电商快递Top5企业利润份额加倍集中，数据泉源：公司公告，国泰君安证券研究院

三、企业的选择2：一马当先照样合纵连横？

此外，走向集中的路径也依赖于企业的主观选择。

在加盟制快递走向高度集中的历程，存在两条实现路径：

1. 市场主导的连续高强度竞争，高效公司在长跑中胜出。

2. 快递企业间通过合并，实现集中度提升。

我们以为，加盟制特殊的组织模式，加大了行业并购整合的风险，竞争或许是行业走向集中的最佳途径。

我们在《快递直营制与加盟制的理论研究初探》中曾经提出：加盟制快递的底层产权制度基础，是将整个网络的产权，支解成一个个自力、可买卖的特许谋划权。

自力、可买卖的特许谋划权制度，解决了治理中的激励和优胜劣汰问题。

加盟商自行投入、自担风险，能力较强的加盟商通过投资和谋划提升了特许谋划权的价值，竞争力不足的加盟商低价出售谋划权，把谋划权转移给更具投资意愿和谋划能力的加盟商。

但恰恰是“可买卖的特许谋划权”组织模式，与产权自力性的要求，是并购整合中的主要风险泉源。

Top5企业都已经生长起笼罩天下的加盟网络，仅一级加盟商，每家约有3000~5000个。

若两家企业合并，不仅仅是一次买卖、一次整合，而是约莫5000次买卖，5000次整合，整合的历程将极其庞大。

这意味着整合难以在短期内完成，大概率需要较长时间。

产权支解，导致加盟制企业并购整合难题，数据泉源：国泰君安证券研究

1. 若是并购后，企业接纳双品牌运营：

两家快递企业控股权合并后，前几年维持双品牌双网络，而只整合干线资源，后期将加盟商逐一合并，在操作层面并非不能行。

但这个历程中，将发生特许谋划权价值反向颠簸的风险：

原弱势品牌的特许谋划权会由于干线实力的差距缩小而升值，但强势品牌的特许谋划权价值会由于服务品质优势缩小而贬值。

这将影响加盟商的产权价值，从而影响企业与加盟商之间的历久信托。

2. 若是并购后，将其中一家举行直营化革新，收购加盟商产权，再择机将资产注入另一个加盟系统：

在这个历程中，直营化革新对整个网络效率的影响是最大的风险。

若是直营化革新影响了全网效率与营业量，收购产权与注入产权两次买卖之间的价钱风险将由收购方总部负担。

因此，无论是何种方式举行合并，并购大概率将影响到加盟商的产权自力性，降低网络的稳固性与信托，诱发难以量化的平台组织风险，因而是应该被郑重看待的进化路径选择。

最后，只管基于有限的明白，我们判断并购存在较大的风险，然则集中度提升带来的吸引力和压力伟大，我们并不能清扫企业主观选择并购的可能。

根据上述框架，若是未来泛起以下两个条件，发生并购的概率相对较大：

1. 被并购方加盟商的回报率逐年下降，特许谋划权的价值趋于零；

2. 泛起两家相互竞争的潜在收购方，且收购足以导致份额排名交换。

四、战国终局预测

因此，快递电商战国的终局，大概率是市场份额的适度集中，与股东价值的高度集中。

缘故原由有二：

1. 从经济学的视角，电商快递行业的三重属性——2B类工业品、强规模经济和高治理瓶颈，将推动行业连续走向高度集中，甚至“一家独大”的终局。

而思量市场份额一家独大带来的负面影响，龙头企业需要追求经济学最优与社会学最优之间的平衡。

2. 从集中化路径来看，竞争是比并购更好的路径。

未来电商快递集中度提升历程中，行业内的公司合并，大概率只发生在股权层面，真正的谋划融合恐难实现。其焦点障碍在于加盟制快递的组织模式基本——产权支解。

对于电商快递行业而言，竞争出清比并购更有利于生态稳固。

若是我们上述剖析是准确的，那么对于快递企业而言，什么样的情形才是未来的“完善关系”？

1. Top5公司须在谋划与资源两方面连续改善，力争上游，不进则退。

2. Top3公司未来可能发展为基础设施领域的寡头公司，需要做好迎接周全羁系的准备，保持与其市目的市场职位匹配的价值观和社会责任。

本文来自微信民众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：皇甫晓晗、郑武