本文来自微信民众号：长信基金e服务（ID：cxfund-4007005566），作者：James Montier（GMO的资产设置委员会成员，著名基金司理，行为金融学专家），译者：易利红，头图来自：IC photo

在牛市时，很少有人会关注诸如盈利质量和报表附注等“世俗”问题。然而，在熊市时，这种被忽略的“细节”往往会反噬投资者。但这种说法的破例情形同样值得关注。事实上，空头往往是最注重基本面剖析的投资者，绝非散布蜚语的造假者，大多数空头更像是财政羁系人。为了辅助投资者对公司会计造假的可能性举行评估，我设计了一个专门的C磨练值。若是与种种高估值指标综合使用，这个C值异常适合投资者识别卖空工具。

与以为空头是谣言传播者和阴谋家的愚蠢的民粹主义想法相反，在我看来，他们是我接触过的所有投资者中，最注重基本面的人。凭据我的履历，空头不仅不是市场中的某种恶性气力，而是更靠近财政羁系人（这是美国证券交易委员会最提倡的事）。

 

只管公司经常指责空头是骗子和阴谋家，但事实证实，指控者往往是有罪的一方。芝加哥大学的欧文拉蒙特（Owen Lamont）研究了1977年至2002年间美国公司与空头之间的争端。他发现，空头才是最终的真理方，在争端最先后的三年里，这些被卖空的公司，累计收益率低于市场42%。

 

鉴于关注基本面的空头投资者的启发，我发明晰C值（用于权衡造假或敲诈水平），用于展现公司对六项常见收益指标操作手段的运用情形。固然，C值只是剖析一家公司是否在存在财政造假的第一步。

 

研究解释，C值有助于识别业绩难以为继的公司。在美国和欧洲市场，拥有高 C值的公司，股票收益率低于大盘的年均值划分为8%和5%左右（在1993-2007年时代）。

 

固然，若是C值与某些高估值指标综合使用，可能更有用。究竟，高股价公司更有动力去“诱骗”投资者，以维持其高估值。数据也证实晰这一点。C值为5且市销率大于2的公司，给投资者带来4%的负收益率（在美国和欧洲均不破例）。在以C值为尺度选出的股票中，约有50-60%的收益率为负值。

 

在履历了5年的大牛市后，投资者往往会忽视上市公司利润操作的问题。在牛市时，很少有人体贴诸如盈利质量或报表附注之类的世俗问题（但这是愚蠢的）。由于在熊市的时刻，这些问题往往会露出出来，酿成人人批判的工具。

然而，在当前形势下，大多数剖析师通常只体贴在未来五年，能否将每个季度收益率精准展望至小数点后两位，以及若何撰写出有吸引力的剖析讲述，在这种情形下，他们剖析公司的现实能力似乎是一门追求失败的艺术。

我遇到的以基本面为起点的剖析师中，大多数都是坚定的空头投资者。总体而言，他们一直都在严谨的剖析公司，因此，在市场下行空间无限的情形下，他们就会坚定的执行卖空计谋。以是，我以为将空头称为造谣生事和阴谋家的诅咒和指责是不能接受的，绝不赞成这种说法。我只能以为，这些指责者不是为了迎合卖空企业的向导就是被卖空企业自己。根据我的履历，卖空者不仅不是市场中的恶势力，反而是最靠近财政羁系者的人。

一、 企业在说谎，空头在监视：真实证据

欧文拉蒙特（2003年，那时在芝加哥大学）的一项富有洞察力的研究证实了这一看法。2003年，他写了一篇论文，主要研究空头投资者和他们卖空的公司之间的纠纷。论文的研究工具是1977年至2002年在美国发生的此类纠纷。他重点关注了这类公司，此类公司都声称自己成为沽空、阴谋陷害的牺牲者，或指责卖空者在说谎行骗，来证实其清白。他还观察了那些要求羁系政府介入观察卖空行为，督促股票持有人不允许出借股票，甚至确立回购设计（据此对卖空行为实行打压）的公司。

拉蒙特的研究效果解释，空头对市场发挥了努力而有意义的作用。图25-1显示了被卖空股票的平均累积收益率。在泛起争端后的12个月里，股票的平均累计收益率低于大盘24%。在泛起争端后的三年里，这些股票的累积收益低于市场42%！这解释，卖空投资者是对的，真正以谎言和阴谋诱骗投资者的是公司，而不是卖空者。

二、看看到底谁在掩饰真相— C值

在上一章节中，我研究出了筛选卖空股票的方式。本章我发现了一种更注重会计基础的筛选方式，似乎更有助于识别潜在的可卖空股票，由于它可以发现那些可能在掩饰财政数据或是想尽一切办法让数据跨越剖析师的季度财政展望的企业。

为此，我设计C（用于权衡造价或敲诈水平）值，用于权衡一家公司诱骗投资者的可能性。该值有六个变量，每个变量划分权衡一个常见的收益操作因素：

1. 净利润和经营活动发生的现金流之差越来越大。总体而言，管理层操作现金流方面的空间不如收益。收益包罗大量主观性的预估，诸如坏账、养老金返还等。净利润和经营性现金流之间的差异不停增大，很可能预示着成本和用度过分资源化。

   
   

2. 应收账款周转天数（DSO）连续增添。固然，这意味着应收账款的增速率高于销售额增速。这项指标的真正目的是识别渠道同谋（公司与客户通过虚伪销售来提高业绩）。

   
   

3. 存货周转天数增添（DSI）。存货的增添很可能预示着销售放缓，这绝不是好兆头。

   
   

4. 其他流动性资产与收入的比例上升。精明的财政总监或许知道，投资者可能会经常关注DSO或DSI，因此他们可能会接纳这种会计科目遮蔽不想让投资者注重的器械。

   
   

5. 折旧与固定资产的比例下降。为了完成季度收益目的，公司随意调换资产折旧年限。

   
   

6. 高总资产增长率。有些公司通过频仍收购，并通过收购调整收益。高总资产增长率的公司在此项得分高。

 

这些权衡指标以简朴的二进制方式计分，因此，若是一家公司的DSI连续增添，那么，该公司将获得1分。最后，将上述6项得分相加，得出最终的C值，取值局限为0（没有收入操作的迹象）到6（存在显著操作）。

三、C值是否有用？

C值只是剖析一家公司是否在做假账的第一步。只管如此，它确实异常有用。图25-2和25-3为1993-2007年时代，欧洲和美国股票的C值评分效果（投资组合起始时间均在6月，持有一年）。

在美国和欧洲市场，高C值的公司，其股票收益率低于大盘收益率划分为8%和5%。在美国市场，高C值公司股票的现实收益率仅为1.8%，欧洲市场高C值公司股票的绝对年收益率仍高达8%。

固然，C值若是与某些估值指标综合使用，可能会更有用。究竟，经常会有这样的情形，即高价股票（市场估值可能更高）会更有动力于诱骗投资者，以保持其高估值。当这些造假被“揭穿”时，这些股票的股价显示远不及廉价股。

数据可以证实这一点。若是一家公司拥有高C值的同时市销率大于2，该股票的收益率急剧下降。在美国，符合该组合条件的股票将给投资者带来4%的负收益（大盘年均中位数收益为负6%，54%的股票收益率为负）。在欧洲，符合该组合条件的股票也给投资者带来4%的负收益率（大盘中位数为负10%，57%的股票收益率为负）。

本文来自微信民众号：长信基金e服务（ID：cxfund-4007005566），作者：James Montier（GMO的资产设置委员会成员，著名基金司理，行为金融学专家），译者：易利红